中国大陆外汇储备超过G7总和

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王敏：广东银监局高级经济师⊙主持人：邹民生乐嘉春

    热钱特征：短期趋利、跨境流动、隐蔽性

    主持人：今年一季度，我国外汇储备增加1539亿美元。其中，外汇资金异常流入约有850亿美元。热钱问题显然已成为各方关注的焦点。那么，什么样的钱是“热钱”？“热钱”有哪些明显特征？能否谈谈你的看法？

    王敏：目前对热钱并没有准确、公认的定义，但我们仍可把短期逐利的跨境流动的国际金融资本定义为热钱，包括通过合法途径流动和通过非法途径流动的境外投机性资金。

    从热钱的特征来看，其一，逐利是任何资金流动的源动力，也是热钱流动的驱动力。利润率的高低决定了热钱流动的动力，利润率的高低至少取决于以下几个方面：资金的回报率、资金的安全性（包括跨境流动的合法性和便利性）和资金跨境流动的成本。

    其二，跨境流动是其基本特征，跨境流动是双向的，如果只进不出或只出不进就变成了投资，而不是我们所要监控的具有危害性的“热钱”。

    其三，短期性是第二个基本特征，投资资金和以投机为目的的热钱有时往往难以区分，就如同股市上的投资和投机难以区分一样，投机资金被套牢后也会变成了投资。至于短期的期限是多长，没有准确的定义，少则三个月到半年，长的可能长达几年。决定资金是否短期流动，至少须考虑两点：一是跨境的便利性；二是投资的利润率。如果还有较高的利润空间，热钱可能会继续留在国内暂不流出境外。

    其四，隐蔽性也是热钱的一个基本特征。如同对冲基金一样，隐蔽性和不确定性是其运作成功和资金安全的基本保障。隐蔽性和不确定性主要体现在以下几个方面：（1）热钱流动的渠道难于把握，往往是非法的或者是通过合法外衣掩护下的跨境流动；（2）热钱难以准确定义和计算，目前还没有公认的定义标准和统计口径，因此热钱的真实规模难以掌握；（3）热钱的表现形式和流动的手法多变，往往难以监测。

    需要指出的是，并不是所有的热钱都有恶意，但热钱的本质是趋利的，大量逐利的投机性资金跨境流动，常常导致资金流入国的市场资产价格发生剧烈波动，给该国的经济和金融带来极大的破坏力，容易引发经济和金融危机，破坏社会的稳定和经济的平稳增长。

    热钱流入：三种主要方式进入我国

    主持人：热钱的危害性是不言而喻的。那么，热钱是以什么方式流入我国的呢？

    王敏：从目前来看，尽管热钱进出的渠道或手法多样，但热钱进入我国的方式仍可以分为三大类。

    第一，披着合法的外衣从银行的渠道进出。主要形式包括虚假或部分虚假的贸易、非贸易、外商投资、外债、单方面转移支付等项目项下资金进出。

    具体来看，有的通过伪造虚假的合同、批文、提单和报关单进行虚假贸易，支付虚假的保费、咨询费、专利使用费和预收款等；有的通过设立空壳公司、虚假注资、虚假并购和调整扩大“投注差”等资本投资形式进入我国；有的通过虚假的捐赠、境外投资利润汇回等方式进入我国；也有的通过提高出口报价等方式将部分需要转移的资金隐藏在正常的贸易中夹带进出。

    通过银行渠道进出的异常的资金跨境流动，必然会通过国际收支申报、资金账户和结售汇业务反映出来，这部分热钱信息是公开的，其规模也是可以大致估算的。

    第二，携带外币或人民币现钞进出境。对于往来我国港澳地区和进出境频繁的外籍人士或客商，通过多次多人携带现钞入境是热钱进出常用的方法。

    据调查，在毗邻我国港澳台地区的广东省，在数量众多的加工贸易型的中小型三资企业中，携带外币或人民币现钞入境，或者通过境外汇入后再通过提取现钞借用他人结汇，是解决企业人民币需求常用的方法。美元或港币可以很方便地在我国香港或内地兑换成人民币。特别是近期美元持续贬值，也带动了港币对人民币持续贬值。自去年下半年以来，我国港澳地区居民将港币资产兑成人民币并存放在境内银行的迹象明显，以获取较高的利差和人民币升值的预期汇率收益；另一方面，境内居民出境游和到我国港澳地区的自由行，也将大量人民币现钞带到了我国港澳地区和东南亚等国，人民币现钞也需要通过一定的渠道回流国内。

    第三，利用地下钱庄。地下钱庄一直是洗钱和热钱进出的主要渠道之一。地下钱庄通过境内外网点的配合，通过贷记或借记国内外资金账户的方式为客户转移所需资金，并同时完成了不同货币的兑换。

    地下钱庄一般并不产生真实的资金跨境，地下钱庄交易具有很强的隐蔽性，使得国际收支申报和银行渠道难以反映，真实的交易规模难以掌握。但是，地下钱庄在一定时期内往来资金轧差后头寸的清算往往需要通过银行或其他渠道解决。据有关部门提供的情况，外汇局和公安部门联合在2006年至2007年间就打掉地下钱庄100多个。

    三大因素影响热钱快速流入我国

    主持人：热钱为什么会持续流入我国？目前流入我国的热钱规模大致如何？

    王敏：可以说，热钱寻找投机机会，往往考虑一国的经济发展状况、经济金融制度以及相关法律法规等因素。

    鉴于我国多年来政局稳定、国民经济持续高速增长、外贸顺差持续扩大和人民币面临持续升值压力，加上近年来西方主要国家采取了低利率政策，金融衍生产品和金融工具泛滥，使得国际金融市场中流动性过剩，跨境套利交易盛行。于是，寻找资金出路的大量热钱盯上了我国。

    在我国加入WTO后，随着我国出口急速增长，我国与西方主要国家的贸易顺差和贸易摩擦不断扩大，美国、欧盟、日本等对华贸易大国不断向我国施压，指责我国操纵汇率、低价倾销，并把对华贸易逆差不断扩大归因于我国的汇率政策所致，企图迫使我国人民币快速升值，以扭转贸易逆差局面。在人民币升值预期不断加剧的情况下，热钱进入中国的速度明显加快，规模越来越大。

    具体来看，热钱之所以会流入我国，可以归纳为以下三大影响因素。

    其一，热钱的投资预期回报率已足够高，如利差、汇差、股市投资回报和房市投资回报之高，足以令国际游资“冒险犯难”，大举进入。

    其二，在当今流动性过剩（包括游资泛滥）的国际经济环境下，我国经济显然是世界经济中的佼佼者，是国际游资良好的避风港。相比而言，美国经济短期内陷入衰退，美元汇率和利率不断下调，全球经济通胀压力不断上扬，都对国际资本流动产生了巨大的影响，这是热钱进入我国的国际背景之一。

    其三，稳定并不断强化的人民币升值预期。特别是进入2008年以来，我国在国内通胀压力居高不下及在西方主要国家的政治压力下，加快了人民币升值步伐，并在外汇储备不断增加的巨大压力下，逐步放开了对投资境外的资金审核和个人用汇的限制，我国政府的汇率政策措施与国际资本的市场预期基本一致，进一步强化了人民币升值的预期。

    至于热钱流入我国的规模究竟有多大，这是各方面一直关心的一个问题，由于热钱问题很复杂，没有公认的定义标准和统计口径，热钱的表现形式和流动的手法也多种多样，因此，要准确地掌握热钱的真实规模很难，但热钱也不是不可以估算的。因为，热钱要跨境套利，一个必经的环节是顺利实现货币的转换。除了携带入境和地下钱庄提供的人民币外，大部分境外投机资金都要转化成人民币或人民币资产。

    虽然热钱的总量难以准确计算，但总的规模还是可以进行简单估算的。初步简单的匡算，可以把除去真实的贸易净出口、投资实业的外国投资、国际组织和金融机构的外国借款外，其他不明因素引起的外汇储备增长都可以粗略地视为热钱，这是大头。如果再加上携带入境和地下钱庄所提供的人民币，以及以前热钱投资所形成的净利润，就大致构成了热钱的总规模。

    其中，最可估算的部分是外汇储备的异常增长。数据显示，今年一季度，我国外汇储备增加1539亿美元，而贸易顺差和外商直接投资分别为414亿和274亿美元。其中，外汇资金异常流入的规模约有850亿美元。

    但是，自今年以来，受国内外多种因素的影响，我国的对外贸易状况恶化，增幅明显放缓，相当部分的加工贸易型企业处于停产和半停产的状态，广东省外经贸厅的官员认为，外贸形势极不乐观，是历史上最为困难的一年。

    据相关调研表明，目前国内企业界对未来前景非常担忧。受人民币升值、出口退税下调、劳动用工成本上升、原材料价格急剧上涨，以及货币从紧政策下的企业融资困难加剧、企业应收账款账期拉长、传统的出口市场不振等等因素影响，企业的经营困难远比1997年的东南亚金融危机、非典困难时期的形势要严峻得多，甚至有相当一部分企业经营者已有停业和外迁的计划。

    在如此严峻的出口形势下，今年一季度我国的外汇储备怎么会有如此规模增长？外汇资金流入异常规模为何如此之大？这些都足以说明热钱进入我国的迹象相当明显。

    阻止投机性热钱流入形势严峻

    主持人：尽管目前市场已非常关注热钱问题，但对热钱对我国经济金融影响的判断与分析存在着差异。对此，你怎么看目前我国的热钱现状？

    王敏：目前，外界对热钱进入我国的议论有以下几种观点。

    一种观点认为，目前的形势非常严重，热钱进入我国的数量非常庞大，且进出国境也难以有效控制，风险隐患较大。一旦人民币升值趋势逆转（并很有可能逆转），国际热钱外流，对中国经济和金融安全构成极大的威胁。

    另一种观点认为，目前热钱有进入，但影响并不大。其依据是由于外汇管理部门和外汇指定银行对贸易真实性审查严格，热钱通过虚假贸易进出的可能性不大，热钱主要是资本项目和非贸易项目下部分资金。另外，我国是资本项下外汇管制的国家，热钱大量进出是不可能的。即使有些少量热钱进入，也不会对经济产生太大的影响。

    不过，后一种观点似乎过于乐观了，就如同我们去年对通货膨胀压力的认识和判断一样。虽然我个人不完全赞同前一种观点，但对于热钱严重危害性的认识，有助于我们对问题进行深入思考，引起警惕。尽管我国是资本项下外汇管制的国家，但许多资本项目实际上已经放开。

    此外，我们对于我国的外汇管制能力也不能盲目自信。其一，如果在成本和时间许可的情况下，热钱往往可以通过地下管道进出。在目前的条件下，跨境资金流动的成本相对于利润回报来说，显然是越来越小了；其二，我们目前还缺乏有效监控跨境资金流动的手段，还没有建立起有效的监测方法和指标体系；其三，由于我们的外汇监管成本过高，相关部门间有效的监管协作机制还未建立起来，基层部门在利益驱动下也可能会导致我们放松管制，因此我们对我国外汇管制的执行能力不应太过自信。此外，还需要考虑我们实施严格外汇管制政策的外部压力和可操作性，泰国新政的教训可为我们提供某种启示。

    我个人认为，近些年来，热钱在我国境内的积存量和获利已经非常庞大了，从以下有五大因素显示，我们对当前的形势已不能太过于乐观了。

    其一，热钱获利回吐、落袋为安的压力较大。

    其二，进入我国的热钱形式和渠道多样，热钱流入的趋势在加剧，热钱在我国境内的积存数量庞大，但我们却一直以来未能有效监测。

    其三，美国次贷危机的影响和对经济形势的判断逐步被公众认可和消化，美国外贸形势和赤字在改善，金融政策（利率和汇率政策）触底反弹的可能性也在明显增大。

    其四、多年来外商直接投资利润较大，利润也未汇出，一旦人民币升值趋势逆转，各种资金合理购汇汇出的压力较大，并会带动其他规避风险的资金外逃。

    其五、在巨大的外汇储备压力下，外汇储备的投资收益相对较小，而汇兑损失日益扩大，外汇向境外疏导的压力越来越大，境内外汇管制正在逐步放开。可以说，如果管不住资金的进入，也一定管不住资金的流出。释放的压力会让我们自动放弃管制，这样一来，对于热钱来说，外汇管制的政策就会变得有名无实了。

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———访广东社科院《境外资金异常流动研究》重点课题组组长黎友焕

    证券时报记者陈无诤

    作为广东社科院《境外资金异常流动研究》重点课题组组长、产业经济研究所副所长、研究员，黎友焕博士最近通过对热钱的追踪调查，发现最近境外热钱的投资方向正在发生变化，很多都在关注A股市常

    国海证券研究部热钱专题研究小组日前出炉的《短期跨境资本流动研究》，与黎友焕很多观点不谋而合，为此，针对境外热钱的诸多热点问题，记者日前采访了黎友焕研究员。

    热钱流入出现新手段

    记者：外汇局日前表示将加大跨境资金流动的外汇检查力度。数目如此巨大的境外热钱流入中国境内，会对中国的经济产生什么样的影响？热钱流入是否出现了新手段？

    黎友焕：热钱流入首先会使外汇储备、进出口贸易额和外商实际投资额有泡沫，虚假的外汇储备会产生人民币升值的压力。尤其要注意的是，这些泡沫会扰乱我们的宏观调控措施，会影响整个决策环境和机制。如果有关部门根据现有的外汇储备量来决策，肯定会失效的。

    热钱进入内地的方法，除了传统渠道外还出现了新的手段。境外热钱进入国内主要是为了投机而非投资，当这些热钱找不到渠道进入内地时，地下钱庄便会发挥沟通和中介作用。境外资金若要通过非法途径进入境内，只需在境外交给地下钱庄外币，地下钱庄在收到外币后，在境内按委托人指定的账户存入相应量的人民币，这样，境外资金就进入境内了，地下钱庄从中收取手续费。

    近年来，通过地下钱庄进入我国的热钱数目相当惊人。2007年通过地下钱庄进入我国的热钱接近3000亿美元，2008年一季度呈现大进大出，但净流入大增，有远远超过前几个季度的特征。

    记者：今年一季度，英属维尔京群岛以50.40亿美元高居对华投资亚军。但热钱投机中国的证据难以掌握，该群岛是否就是国际热钱的汇集地？

    黎友焕：英属维尔京群岛是国际著名的离岸金融中心，本地人口2万多，却有29万家注册的公司。在外商直接投资(FDI)中，英属维尔京一直就是仅次于香港的资金来源地，但中国和对方的贸易几乎没有。

    可以肯定地说，英属维尔京群岛就是国际热钱的汇集地。我不认同英属维尔京群岛对华投资高企，是内资借道推高的说法。实际上虽有该情形但并非主流。维尔京群岛虽然资本进出很宽松，税收也不严格，但不是对所有国内企业都合适。至于该群岛50亿美元的对华投资里，到底有多少是热钱，目前具体数据还无法估量出来，但可以肯定这是热钱进来的一个渠道。

    股市楼市仍是热钱首选

    记者：今年上证综合指数从年初的5500点至今跌幅超过40％，境外热钱是否应该有抽逃的现象？股市楼市是否仍是热钱首选？

    黎友焕：从我们近期对热钱的研究来看，热钱不但不会抽逃，反而可能已经进入股市。估计前期投资国内股市的热钱大部分在5800点以上已经离场，最近上证指数跌到3500点左右，又引起了热钱的高度重视。

    我们近期研究发现，热钱已有从房地产领域撤退的种种迹象，但要警惕在各种内外综合压力下人民币被迫加速升值，而外资热钱借奥运会等利好机会套现离场，这将给中国金融体系带来严重的冲击与风险。

    很多外资热钱炒家到处虚张声势，扮演拉高房价的幕后推手，获利丰厚的外资炒房团正在谋求长远撤退计划，他们的目标是将一线城市房价炒高到一个临界点后转移战场，进入沿海二线城市及内地一线城市，预谋在中国房价全面上涨的浪潮中全身而退。

    热钱流入、流出趋势的变化在一定程度上也吻合了A股市场走势变化。主导本轮行情的主要是在3500以下抄底成功的境外热钱及QFII。目前，境外热钱主力已完成抄底建仓，“5.12”汶川大地震虽干扰了当天试盘向上突破3650的部署，但热钱迅速理解面对大震讲政治求稳定的政策意图，有效突破60日均线展开新一波行情已迫在眉睫。

    记者：不少专家呼吁，应加强对投机性质的外资监管力度，防止热钱通过多种方式迂回进入。对此你怎么看？

    黎友焕：事实上，没有一个国家能够彻底阻止这种热钱的进入。但如果国家有完善的机制，显然会增加这些资金进入的风险和成本，从而可以起到一定的遏制作用。目前首先要进一步研究这个问题已经严重到何种程度，具体的金额究竟有多少。其次要弄清楚这些资金的流向和动态。另外要建立跨部门合作的机制，成立一个跨部门的工作小组，共同来解决。

    应实事求是地正视境外热钱问题；各部门要各司其职，合力控制热钱；对热钱不能疏导，只能打击。因为根据我们现行的金融政策，热钱没办法、没渠道去疏导。只有加强打击力度，改变执法方式，提高热钱流入的成本，才是唯一的途径。为此，应完善有关法律法规，加强打击热钱的执法力度，创新打击方式和手段，提高热钱的运作成本，从而增加热钱流入的风险。